當(dāng)前縣域城投公司發(fā)展所面臨的外部環(huán)境較為有利，未來其基建業(yè)務(wù)量有望大增且保持良好的持續(xù)性，而且其發(fā)債融資的政策環(huán)境也有所放松。受益于此，后續(xù)縣級城投債的體量將呈現(xiàn)顯著的擴容趨勢。但是大多縣域城投計劃發(fā)債的主體信用評級在AA等級，發(fā)債有諸多難點需要克服，本文將就此內(nèi)容做粗略分析
問題一；擔(dān)保增信問題
1、關(guān)于擔(dān)保的普遍要求
(1)資產(chǎn)負債率在60%以上的城投類企業(yè)和資產(chǎn)負債率在70%以上的一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)，原則上必須提供擔(dān)保措施。
(2)主體信用級別達到AAA的，可適當(dāng)放寬為資產(chǎn)負債率在70%以上的城投類發(fā)債申請企業(yè)和資產(chǎn)負債率在75%以上的一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)，必須提供擔(dān)保措施。
(3)資產(chǎn)負債率超過85%的企業(yè)，暫不受理企業(yè)發(fā)債申請。
(4)融資性擔(dān)保公司提供擔(dān)保的，其對單支債券發(fā)行提供的擔(dān)保責(zé)任余額不得超過自身凈資產(chǎn)30%。
(5)對主體信用級別達到AA+的融資性擔(dān)保公司，其進行企業(yè)債券擔(dān)保后的融資性擔(dān)保責(zé)任余額在當(dāng)年末不得超過自身凈資產(chǎn)的10倍。
(6)以資產(chǎn)抵質(zhì)押形式進行擔(dān)保的，在上報債券發(fā)行申請方案中需提供抵質(zhì)押登記部門已出具承諾性文件，保證擬用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)具備辦理抵質(zhì)押條件。
這意味著發(fā)債企業(yè)要嚴控資產(chǎn)負債率，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
2、關(guān)于縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券的特殊要求。
此前發(fā)改委要求，區(qū)縣級主體評級為AA及以下的企業(yè)債必須設(shè)定第三方增信，債項級別必須達到AA+ 及以上。2020年8月國家發(fā)展改革委印發(fā)《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券發(fā)行指引》。指引提出，支持縣城特別是縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范地區(qū)內(nèi)主體信用評級優(yōu)良的企業(yè)，以自身信用發(fā)行本專項企業(yè)債券。指引還明確，在償債保障措施完善的前提下，允許使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金。“以自身信用發(fā)行本專項企業(yè)債券”意味著縣城專項債存在突破發(fā)改委這一條件限制的可能，即AA 級區(qū)縣級平臺可以無增信發(fā)行，對AA級區(qū)縣級融資平臺構(gòu)成利好。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債募集資金要符合《國家發(fā)展改革委員會關(guān)于加快開展縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項工作的通知》，主要投向縣城產(chǎn)業(yè)平臺公共配套設(shè)施、縣城新型基建設(shè)施、縣城其他基礎(chǔ)設(shè)施三大領(lǐng)域。
3、從哪找擔(dān)保機構(gòu)？
AA評級發(fā)債很難憑借自身的信用發(fā)債，所以增加擔(dān)保措施來增加發(fā)債成功率是絕大多數(shù)城投的首選，尋找專業(yè)擔(dān)保公司或者區(qū)域內(nèi)其他信用資質(zhì)更好的城投來為自身發(fā)債提供擔(dān)保也非常普遍。
擔(dān)保城投債擔(dān)保人主要分為兩大類，第一大類是專業(yè)擔(dān)保公司，第二大類是發(fā)債城投。專業(yè)擔(dān)保公司又分為全國性擔(dān)保公司和區(qū)域性擔(dān)保公司，根據(jù)發(fā)債城投和被擔(dān)保城投的股權(quán)關(guān)系，又分為母子類、兄弟平臺類以及跨級類（市級平臺給無股權(quán)關(guān)系的區(qū)縣平臺擔(dān)保）。發(fā)債城投給區(qū)域內(nèi)其他城投發(fā)債提供擔(dān)保主要分為“母子擔(dān)?！?、“兄弟擔(dān)?！?、“跨級擔(dān)保”三種模式，其中“母子擔(dān)?！币庠赶鄬^強， 市場認可度也最高，而“兄弟擔(dān)?！焙汀暗厥屑壗o區(qū)縣級擔(dān)?！备嗍菂^(qū)域政府協(xié)調(diào)安排的結(jié)果， 市場認可度相對一般。
在債券市場上，擔(dān)保公司是個稀缺資源，甚至有些省份都沒有AA+評級的專業(yè)擔(dān)保公司。
國內(nèi)主要發(fā)債擔(dān)保機構(gòu)：
問題二：如何與地方專項債錯位
近年來地方政府專項債更為市場所關(guān)注，二者的區(qū)別在于：地方政府專項債券發(fā)行主體為省級地方政府，而專項企業(yè)債發(fā)行主體為地方城投及國有企業(yè)。根據(jù)指引，縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券主要投向縣城產(chǎn)業(yè)平臺公共配套設(shè)施、縣城新型基礎(chǔ)設(shè)施、縣城其他基礎(chǔ)設(shè)施三大領(lǐng)域，部分與地方政府專項債投向領(lǐng)域存在重合。地方專項債發(fā)行規(guī)模要比縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券高。“縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債和地方政府專項債投向有一部分重合，比如都投向倉儲物流項目、污水處理、冷鏈物流、水電熱、老舊小區(qū)等項目。如果區(qū)縣能通過地方政府專項債融資，那么通過專項企業(yè)債融資的必要性就不大，畢竟后者成本高，除非是地方政府專項債額度有限。但如果資金緊張，也可能發(fā)行企業(yè)債。”
問題三：募投項目問題
2018年以來，城投債的發(fā)行門檻繼續(xù)提高，一方面要求企業(yè)自身信用資質(zhì)達到更高水準，比如凈資產(chǎn)“擠水分”力度更大、收入確認標準更嚴等，另一方面要求募投項目滿足更多要求，比如募投項目收入不得為政府回購款、運營期項目凈收益要覆蓋總投資等。這種情況下，城投公司在發(fā)債準備階段除了要關(guān)注企業(yè)主體信用，更重要的是要關(guān)注項目資產(chǎn)信用。
具體來看，建議從以下幾個方面入手：
（1）將純公益性項目從募投項目中剔除；
（2）核實募投項目的資本金來源是否存在“名股實債”等違法違規(guī)情形，出現(xiàn)相關(guān)問題則務(wù)必提前整改；確認資本金比例達到固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的最低要求，不達標則務(wù)必盡快落實；
（3）核查項目收入來源。若其收入來源于政府回購或土地預(yù)期出讓收入返還，則將其從募投項目中剔除；若其收入主要來源于自身銷售或運營，且不涉及政府回購，則可初步將其納入募投項目范圍；
（4）厘清項目收入結(jié)構(gòu)。原則上運營期內(nèi)項目收入中的財政補貼收入占比不得超出50%，否則其項目屬性的判定存在爭議，恐難以通過核準程序，因此這種情況最好提前規(guī)避，比如可以適度調(diào)整租售比例、在合理范圍內(nèi)提高產(chǎn)品或服務(wù)定價等；
（5）測算運營期內(nèi)的項目收益覆蓋情況，若運營期內(nèi)項目凈收益（可包括財政補貼收入）/總投資＜1或稅后內(nèi)部財務(wù)收益率≤0，則需從募投項目中剔除；
（6）測算債券存續(xù)期內(nèi)的項目收益覆蓋情況，若項目經(jīng)營性凈收益（不包括財政補貼收入）/用于項目建設(shè)部分的債券本息＜1，則需根據(jù)資金缺口情況合理調(diào)整使用債券資金的規(guī)模，并作出必要的補足、增信等安排。
2018年以來的城投債的募投項目主要集中在四大類：一是保障性安居工程或棚改項目；二是停車場項目；三是園區(qū)類項目，涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、雙創(chuàng)孵化園區(qū)、保稅園區(qū)等的開發(fā)；四是綠色項目，涵蓋綠色城鎮(zhèn)化、海綿城市、智慧城市、城軌項目、生態(tài)治理、污水處理等多個類型。
作者：李志堅 河北城市建設(shè)投融資協(xié)會副秘書長 筑城河北建設(shè)投資咨詢公司副總經(jīng)理
